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一财朋友圈·David Abramson | 全球资本市场将出现V型反转吗?

第一财经 2020-03-26 14:28:28

当前风险资产崩盘的原因与以往不同。最近几天,除了美元,即使是避险资产也受到重创,大概是因为被迫平仓和去杠杆化所造成的。未来市场或将出现V型反转。

在风险资产价格加速下跌之际,政策制定者正展开积极刺激,这类似于2008-2009年。尽管试图判断确切的转折点是徒劳的事情,但这些措施在历史上确实能导致V型的市场轨迹。

什么会让我们的判断出问题呢?除了新冠病毒的完全失控外,企业信贷市场问题在我们的观察列表的榜首。

石油可能也正在接近一个大的底部区间,但确切的低点目前很难确定。尽管美元飙升和不计后果的抛售造成了短期冲击,但黄金仍然具有吸引力。

与之前V型走势的相似之处

笔者认为,当前风险资产崩盘的原因与以往不同。最近几天,除了美元,即使是避险资产也受到重创,大概是因为被迫平仓和去杠杆化所造成的。尽管如此,仍有很多的相似之处,美联储降息之后伴随着财政支持,足以产生像1998-1999年、2001-2002年和2008-2009年降息后的V型市场走势,之后市场在危机结束后保持低位(图1):

(图1:针对不同事件,美股和短债收益的变化)

投资者情绪极为悲观(图2)。尽管股市风险溢价接近2011年高点,标普500指数15.8的市盈率水平处于7年来的低点,但市场预测人士仍在推断股市将下行加速。

(图2:CBOE的看跌与看涨期权比率,以及标普500指数走势)

抛售是慌不择路的。标普500指数中表现最好的11个板块年内下跌了20%(图3)。就连政府债券价格在过去一周也有所下降。

(图3:年初至今各板块的回调情况)

此前不可想象的财政刺激计划在当下的危机中也几乎没有争议。德国的不情愿态度很快发生了转变,有报道称,他们对发行欧盟联合债券持开放态度。特朗普总统和国会在两党的支持下已经达成一揽子政府刺激计划。加拿大政府宣布了570亿美元(820亿加元)的一揽子计划。中国的财政与货币政策也在显示出积极和宽松。

各国央行正在协调宽松政策,并试图防止流动性枯竭。更普遍地说,他们愿意比全球金融危机期间更快地超越传统的货币策略。我们预计负利率不会成为美国的政策工具,因为这会对银行带来比较严重的副作用(图4),欧元区和日本银行利润状况也是如此。但美联储有很多非常规选择,包括在市场流动性变差时购买公司债券。

(图4:全球负利率的严重后果)

我们的基准情景设定是风险资产“像以前一样”呈V形轨迹,尽管具体时点无法判断。引发恐慌的潜在冲击每次各不相同,但与1998年、2001年和2008年一样,这种冲击看起来是暂时的,并将通过强有力的政策放松加以缓和。

尽管流行病正在迅速蔓延,但一旦当局采取严厉措施,这种疾病的传播就会沿着一条定义明确的“曲线”发展。在中国、韩国、新加坡等确诊感染率已见顶的国家,流行趋势已接近尾声。几乎所有新的中国病例都是来自境外输入。4月份的某个时候,东亚大部分地区应该会恢复正常。此外,50岁以下人群(占美国劳动力的76%)的死亡率尽管明显高于流感,但绝对死亡率很低。拥有良好医疗体系的国家,或者那些能够实施严格限制以遏制传染的国家,死亡率要低得多。一个大的不确定性因素就是美国,无论是疾病的传播还是私人医疗系统将如何反应都还不确定。

当情绪主导市场时没有什么能帮助我们择时。每一个恐慌底部都是不同的,需要在关注基本面的情况下进行判断和衡量风险。我们能说的是,在冠状病毒爆发前最受欢迎的股票可能经得起时间的考验:房地产股、高息股以及科技股,鉴于1998-1999年初流动性过剩的历史经验,这些股票具备泡沫潜力。更通俗的讲,恐慌性抛售消退后通常会发生的情况是,大型、流动性好的股票最初上涨最多,因为交易员很容易买入,但随着价值投资者杀回来,绩优股随后会迎头赶上。

投资者应将投资策略与抓住V形底部区分开来。当投资者恐慌和卖空者扎堆时,价格就与价值脱钩了。这为长期投资者创造了一个机会,特别是因为股票是一种长期资产。对于那些拥有现金和平衡投资组合的投资者,我们建议在市场暴跌时增加股票敞口。当然,情绪上的反应恰恰相反,随着价格的下跌往往会继续抛售。

总而言之,考虑到中国市场自新增病例见顶以来,一直表现出色,V型反弹是我们的基本情景设定,当然这可能还需要几个月的时间才能实现。

什么会阻止V型出现?

尽管不确定市场到达底部的确切时间,但基准情景设定是风险资产价格的V形反弹。这种情况下,尾部风险也很大。我们正密切关注颠覆V型走势的三大风险:

首先是病毒风险。COVID-19病毒传播迅速,与SARS或埃博拉病毒有很大不同。后者的传染性较小,但致病性更强。各国政府必须采取积极行动,走在疫情全面爆发的前面,但美国当局仍然落后。风险在于,它们可能需要采取中国式的严密封锁来控制传播,这将进一步使市场恐慌。同时,如果COVID-19在整个人口统计范围内变得死亡率很高,经济和金融风险将比目前严重几个数量级。这种风险是无法估量的,而且只有在事实发生之后才能显现出来。此外,感染和出现症状之间有很长的时滞,这使得病毒能够迅速传播而不被发现。这就是为什么它在北美仍在加速,所以在新病例持续下降之前存在很大风险。尽管如此,还没有迹象表明,在过去三个月里,这种疾病已经传播到至少166个国家和地区之后,变得更加致命。

(图5:企业债的脆弱性)

其次是信贷全球金融危机后企业债务的增加与消费者持续下降的借款愿意形成鲜明对比(图5)。在病毒大流行之前,银行已经在收紧信贷标准,而一级做市商信贷标准(PDCF)接受投资级债券,但不接受垃圾债券。很大一部分投资级(IG)公司债券在这一切结束前将成为垃圾级(HY)债券。杠杆贷款(LL)也应该受到监控,虽然现在短期利率已经被大幅下调,但投资者仍然选择回避他们。这就解释了为什么尽管风险状况存在显著差异,但是IG、HY和LL被降低了大致相同的程度(图6)。

(图6:企业信用类资产的无差别挤兑)

我们认为,即使对高风险借款人来说,信贷压力“只是”一个尾部风险,原因有三。首先,当局一定会向市场注入流动性,并准备做出“不惜一切代价”的开放式承诺,就像在全球金融危机期间所做的那样,但这次会对流动性枯竭的反应速度更快(图7)。我们已经看到,美联储正在这样做。

第二,高收益的能源公司债券五年前才刚刚被洗过牌,因此很难相信它们会影响到整个资产类别(图8)。第三,当美联储从2018年12月的加息转向2019年7月的降息时,杠杆贷款市场的泡沫就被挤去了。此外,银行拥有最高级别的CLO,这些CLO由打包的LLs组成,通常评级为AAA或AA,从而降低了系统风险。

(图8:五年之内的第二次能源衰退)

另外,我们要思考如果刺激不起作用,怎么办。随着私营部门的紧缩,财政政策正在积极采取行动,填补缺口,并为影响最严重的私营部门提供底部风险套保(比如看跌期权)。然而,面对史无前例的恐慌,这需要两个关键假设:首先是消费者和企业不会进入自行的开支削减的恶性循环;其次是债券市场不会在预算赤字大幅扩大的情况下出现崩溃。

目前,通过降低企业偿付能力的风险和保护工人不被解雇来遏制经济衰退的最有效措施还远未明确。直接发放美元可能暂时提振需求,但无法确保企业长期生存。政府可能需要利用其可靠的信用背书,向难以展期的公司提供无限贷款。

到目前为止,这些都是合理的假设,因为与上次全球金融危机的不同,目前私人储蓄充足,没有通货膨胀,家庭、银行或房地产行业几乎没有失衡。

总之,至少在政府向信贷匮乏的企业提供开放式保护之前,企业信贷风险爆发的可能性在我们监控的尾部风险列表中居首。

石油和黄金动态

油价暴跌,使本来就便宜的能源股变得更加便宜。图9显示,能源股是今年迄今为止表现最差的标准普尔500指数成分股。我们坚信,在未来18-24个月的时间范围内,能源股将表现出色,因为原油价格处于低位是不可持续的。

然而,这种看多的观点不适用于未来3至6个月。我们在之前的特别警报中指出,尽管导火索是让俄罗斯与欧佩克的减产步伐保持一致,但沙特抢夺市场份额大战可能需要持续一段时间,因为他们在阿美石油IPO后,获得了充裕的流动性,并从多个方面受益。这些好处包括打击美国页岩气融资和资本支出,打击主要竞争对手伊朗和取悦特朗普,因为特朗普一直希望降低汽油价格。

总的来说,未来一两个季度,需求和供应端因素都会使石油下跌。好消息是能源市场正在自我修复。如果油价保持在当前低迷水平附近,供应将调整得更低,需求将调整得更高。但这并不意味着投资者应该马上购买。

黄金让期待因恐慌而购买的多头失望,因为大流行病迫使各国央行将法定货币置于风险之中。我们并不感到惊讶,我们预期的是一个稳定的上升趋势,而不是一个爆发性的上升。当股票风险溢价上升而美元贬值时,黄金预期收益最大(图10)。一旦病毒危机达到顶峰,前者保持高位,但后者的避险需求应迅速逆转。换言之,当流动性过剩与典型的因危机大幅波动而触底的市场行为相结合时,黄金的甜点就在前方。

(图10:黄金价格与股权风险溢价紧密相关)

总而言之,尽管我们认为原油价格和能源股票在未来18-24个月内都将大幅上涨,但抄底还为时过早。黄金无论从周期的角度还是长期的时间范围内都很有吸引力。

本文为一财朋友圈特约专栏文章,仅代表作者个人观点

责编:陈洁

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